2021 年下半年开始，房地产行业在深度调整中分化，央企和国企的资金和融资渠道优势开始凸显，逆市在土地市场频频发力，厦门的建发国际集团（1908.HK）便是其中的代表企业之一。

2021 年，建发国际便开启了高溢价拿地模式，并快速将公司规模推上新台阶。2021 年，建发国际合约销售金额达到 1300.92 亿元，同比增长 100.9%。近些年，房地产行业的增速明显放缓，2021 年规模翻倍增长的房企寥寥无几，建发国际实现了逆市扩规模。

在加速规模扩张之下，建发国际的杠杆率逐渐上升，但囿于 " 三道红线 " 的监管要求，建发国际不得不采取技巧降杠杆，以达到规模扩张及财务指标符合监管要求的两全其美。

财技修饰下的财务数据，不能反应公司实际的财务状况。通过加大永续债规模助力 " 三道红线 " 转绿，有息负债规模年均增速远超监管要求；利润下滑之下加大对利润的修饰力度，掩藏在建发国际的绿档之下的众多财技浮出水面。

从建发国际近两年的扩张节奏看，颇具闽系房企的特色，但从各大闽系房企的表现看，风控的重要性或许需要提高，同时，运营效率下滑，规模扩张带来的库存升高在楼市下行阶段潜藏的风险，有待建发国际解决。

" 绿档 " 的秘诀

2021 年房地产监管趋严，降负债、保现金流以满足 " 三道红线 " 要求成为大部分房企的主要任务，压降有息负债规模成为 2021 年房企业绩的普遍特点，仅去年上半年，近一半房企有息负债实现负增长。

然而，与行业降负债主流趋势相反，据亿翰智库数据显示，截至 2021 年末，建发国际有息负债为 858.6 亿元，同比上升 54.59%。

从举债速度看，建发股份 ( 600153 ) 有息负债增速大于 " 三道红线 " 要求。据 " 三道红线 " 书面规则，" 绿档 " 房企有息负债规模年增速不得超过 15%。尽管有息负债大幅增加，但据年报披露，2021 年，建发股份仍然保持 " 三道红线 " 绿档。

在业内人士看来，大幅增加负债或与公司的规模诉求有关。

自 2019 年开始，建发国际开始以高调拿地的身份暴露在镁光灯下。2019 年至 2021 年，建发国际拿地金额分别为 420 亿元、515 亿元、672 亿元。为了揽获更多土地，建发国际不惜选择高溢价拿地，其中，2021 年，建发国际因以溢价率 36.15% 拿下上海普陀区一地块遭区政府约谈。

频频高溢价拿地，致使建发国际净负债率、剔除预收账款后的资产负债率偏高，据亿翰智库数据显示，至 2019 年，二者分别为 175.7%、75.2%。直到 2020 年 8 月，" 三条红线 " 出台，经过半年时间管理，建发国际净负债率、剔除预收账款后的资产负债率分别降至 73.8%、68.0%，已踩线的两条红线全部转绿。

负债率降低或与永续债有关。2020 年 12 月，公司开始与母公司建发房产订立可续期借款合同，获得永续债 95 亿元。

由于永续债在会计处理方式上被计入权益，在实现融资之时亦可直接降低负债率，因此，建发国际股东权益增加近百亿，三道红线的三个指标迅速降至绿档。2021 年，建发国际永续债共计 145 亿元，三道红线指标进一步优化。

IPG 中国区首席经济学家柏文喜表示，长期使用永续债会引发企业财务费用的快速上升，从而加大企业财务成本和侵蚀企业利润空间，影响企业业绩。

同时，需要注意的是，在 2020 年建发国际三道红线转绿的关键年份，公司的附属公司合并报表发生了变化。2020 年年报显示，2020 年厦门恒融晨、厦门益珑新增持股且列入附属公司；截至 2020 年末，建发国际持有济南普中汇富置业有限公司股权为 0，但却列入了附属公司之列。在 2021 年建发国际存在多个持股不到 50% 的公司被列入附属公司之列。

合并报表范围变更是房企调节负债的常用方法，将高负债公司调至表外，优秀公司纳入表内，一进一出之间达到优化财报的目的。

为了解上述股权变动公司的财务负债等情况，和讯房产致函建发国际官网公布的邮箱，截至发稿，暂未获得回复。

盈利能力低下

修饰利润下的多重隐忧

受益于多年销售规模的快速增加，建发国际 2020 年收入猛增，较 2019 年同比上升约 137.53%；至 2021 年，收入已达 534.42 亿元。同时，归母净利润大幅增加，据同花顺 ( 300033 ) 显示，2021 年建发国际归母净利润同比增长约 41.74%。

在房地产市场大变革中，建发国际激进拿地，实现逆势扩张，但所拿土地在未来几年内相继结转，影响公司利润指标。

据同花顺显示，截至 2021 年年末，建发国际毛利率、净利率分别为 16.35%、7.5%，低于克而入地产研究统计的典型房企毛利率和净利率中位数，其中毛利率连续 5 年下滑。盈利指标 ROE、ROA 创下近五年新低。

需要注意的是，2021 年，建发国际总借款成本和资本化利息均大幅上涨，随之而来的是建发国际利息资本化率从 2020 年的 86.56% 上涨至 2021 年的 92.04%。

对于房企而言，在会计准则范围内，对当期借款利息的资本化或费用化的选择，可以在一定程度上调节当期利润。若除去利息资本化率的修饰效果，建发国际利润恐更低。

业内人士表示，对于目前利息资本化率已经较高、且利润表现不佳的房企，未来即使一直维持较高的利息资本化水平，未来结算利润的调升空间仍相对较小。

需要引起警惕的是，随着建发国际规模扩张加大开发力度，在遭遇市场下行的情况下，其存货也大幅上涨。截至 2021 年底，建发国际存货高达 2300 亿元，同比大增 93.47%。

业内人士指出，存货的增长与销售速度基本匹配，但需要注意的是，在房地产下行的情况下，销售速度放缓，存在存货积压的风险，同时高溢价拿地，存货存在计提减值的风险，或将对建发国际的利润造成直接影响。

该担忧从建发国际最新销售业绩中可见端倪。公告显示，2022 年 1-3 月，建发国际集团连同其合营公司及联营公司实现归属公司股东权益的累计合同销售金额约人民币 216.09 亿元，归属公司股东权益的累计合同销售面积约 106.27 万平方米，同比分别减少约 32.11% 和约 27.85%.

同时，激增的应收账款亦压缩建发国际利润空间。报告期内，建发国际应收第三方款项飞速增长，从 2020 年的 4.65 亿元，增长至 2021 年 13.42 亿元，同比增加 188.33%。建发国际应收帐款增幅远大于营收和净利润增幅。如果未来一旦出现坏账，则对其利润造成直接侵蚀。

蹊跷的 180 万元 / 年

员工人均成本疑问待解

或是由于规模扩张，建发国际全职员工数量大幅上升，从 2020 年的 966 名上涨到 2021 年的 2672 名，而对应的，2020 年及 2021 年建发国际的薪金、工资及其他福利分别约为 17.45 亿元、19.84 亿元。

注：数据源自建发国际 2021 年年报

以此计算，建发国际 2020 年及 2021 年人均成本分别为 180 万元、74 万元。

该数据远远高于房地产同行的平均水平。据克尔瑞数据显示，2020 年 80 家上市房企人均薪酬平均值为 21.4 万元 / 年，其中，TOP21-30 房企人均薪酬各梯队最高，达到 24.7 万元 / 年。

据了解，180 万元已与部分房企高管年薪相近。对比行业数据看，建发国际的人均成本属于较高水平。

高额的人均成本，在财务处理上，建发国际选择进行资本化处理，2020 年及 2021 年雇员福利开支资本化率分别为 27%、56.1%。

关于高额人均成本的疑惑，和讯房产致函建发国际进行沟通，截至发稿，暂时未获得对方回复。

业内人士指出，高额的人均成本支出或对利润造成直接影响，这或许是建发国际利润率低的原因之一。

再看人均效能情况，2021 年和 2020 年，建发国际的净利润分别为 40.09 亿元及 27.68 亿元，对应 2672 名及 966 名员工；2020 年及 2021 年，建发国际的人均净利润大约为 286 万元及 150 万元。即便大幅降低员工成本，建发国际的人均净利润仍出现大幅下跌。

同时，需要注意的是，在规模扩张下，建发国际的费率升高。公告显示，截至 2021 年年末，建发国际销售开支达 27.13 亿元，较 2020 年同比提升 52.18%。

关于销售开支大幅增加，建发国际在年报中解释称是由于人工费用、营销费用上升所致。

亿翰智库数据显示，2021 年建发国际管理费用率为 1.5%，同比增长 0.6 个百分点；销售费率达 5.1%，同比上升 0.9 个百分点；财务费用率 14.4%，同比增长 3 个百分点。同时，建发国际三费费用率达到 21%，同比上升 4.5 个百分点。三费费率升高，显示出公司的运营效率降低。

（责任编辑：徐帅 ）

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