日前，国家高层重磅发声，房地产新发展模式再次被提及。对此，中信证券发研指出，新发展模式下，对于满足新市民居住需求、城市空间服务业务等持有运营和服务业务值得关注。在笔者看来，目前的市场环境或为物管行业提供了重要的支持与指引方向，有助于推动优质物企加速成长。

而在步入 3 月港股财报披露期，各家物企纷纷交出亮眼答卷之际，笔者也注意到了一家正处于高质量发展期的优质物企合景悠活 ( 3913.HK ) 。

3 月 29 日，合景悠活 ( 3913.HK ) 发布了 2021 年年度业绩公告，公司规模与业绩增速位居行业前列，高速增长的经营指标与公司当前的估值形成了强烈反差。不妨就此来看看合景悠活的增长底色如何，其是否有机会成为价值之选。

核心指标增速亮眼，成长性、战略力均被低估

纵览这份财报，最直观的感受就是快增长、高质量。在多轮驱动的战略指导下，合景悠活业务规模实现稳健扩张，截至 2021 年 12 月 31 日，合景悠活在管面积达到 2.06 亿平米，同比增长 395%，顺利达成了之前设定的目标；合约面积达到 2.78 亿平米，同比增长 420%。

对比 2020 年底合景悠活约 4,200 万平方米的在管面积，不难发现合景悠活的成长动能十分充足。结合公司管理层 2020 年提出的经营规划来看：2021 年实现 2 亿左右的整体规模目标，并预计公司未来三年会实现超过 8 倍的规模增长，可见合景悠活已超额兑现了部分发展目标，正按规划有条不紊地行驶在发展快车道上，未来发展前景可期。

同时注意到，对于扩大业务规模，合景悠活并不盲目，而是十分注重规模与效益的平衡，持续夯实高质量、稳增长的坚实底座。

报告期内，合景悠活持续提升的运营效率，管理费用占收入比逐年递减至 10.2%，且住宅及非住第三方物管费收取率分别提升至 90.5% 及 99% 的水平，助推业绩高质增长。

截至 2021 年年末，合景悠活实现营收约 32.55 亿元，同比增长 114.6%；净利润约 6.84 亿元，同比增长 111.4%；毛利润约 12.26 亿元，同比增长 92.0%；毛利率达约 37.7%，释放业绩快速增长、盈利能力出色的积极信号。

此外，合景悠活期内录得现金及其等价物共计 12.34 亿元，充沛的经营活动现金流将为未来扩张提供了良好保障。

总的来说，从这份年报中可以看出，合景悠活在过去的一年里再度实现了业绩的稳健增长，多项财务指标表现优异，同时多措并举兼顾经营效益与经营质量，展现出了高质量、快增长的良好态势。

进击的全业态智慧服务运营商，多维度向上打开成长天花板

进一步来看，合景悠活为什么能保持如此强劲的增长？其增长的可持续性有如何呢？经过梳理，笔者认为可以从以下几个方面来寻因。

1）以成熟的市场化运作助力规模加冕，独立性进一步凸显

合景悠活的市场化拓展能力强，运营独立性高。这也意味着，在地产开发投资增速放缓的背景下，合景悠活已经形成了不过于依赖开发商的核心竞争优势，为营收的稳定性确定性提供强力保证。

报告期内，合景悠活集中发力第三方外拓，锚定一二线城市的高质量项目，交出了约 2,000 万平方米的靓丽成绩单，总计成功外拓了包含了政府物业、学校、医院及公共物业等多种业态在内的 272 个项目。截至 2021 年末，公司在管面积和合约面积中来自第三方的比例高达 88%。

另据中指研究院数据统计，2021 年，合景悠活的新增合约面积和并购面积分别位列第 7 名和第 3 名，再次印证了合景悠活正凭借多种渠道加快规模扩张，不断斩获发展先机，实现跨越式发展。

（资料来源：中指研究院）

与此同时，在积极扩张规模的过程中，合景悠活并非唯 " 规模论 "，而是理性地强调有品质的扩张。首先，合景悠活高度重视项目品质以及其能否带来管理业态的完善和补充。按照在管面积划分，年内外拓项目中非住占比近 6 成，一二线城市的占比达 69%，以高品质的外拓项目持续完善合景悠活的全业态布局。

更为重要的是，为确保扩张质量，合景悠活针对投后管理建立起了一套完善的整合步骤和打法。据了解，一般在 1 年内，合景悠活会对成员企业进行管理条线和商业模式梳理，开展一系列的制度设计及业财一体化对接，确保平稳过度和融合。随着成员企业进入深化发展期，合景悠活会通过定期评估及深度交流，跟踪成员企业的经营指标；通过跨品牌赋能和激励机制，实现协同发展；通过战略规划同步、团体组织建设与分享，携手共进，以此实现整体发展持续高质量向上。

深一层的考虑，合景悠活之所以能够开辟出一条成熟高效的扩张路径，离不开其在大湾区、长三角、中西部等地区长期的精耕细作，由此形成了深厚的品牌护城河。公告显示，年内大湾区及长三角的在管面积分别达到 7650 万方及 4800 万方，随着深耕区域项目密度的逐步提升，公司优势也将愈加突出。

持续显现的市场化竞争实力叠加良好的品牌效应，合景悠活获得了来自行业、市场和专家的一系列认可。2021 年，合景悠活斩获了包括中国物业服务百强企业 15 强中国物业企业数字力 20 强在内的 30 多个行业重磅奖项，力证合景悠活出色的综合实力和竞争力。

（资料来源：公司公告）

2）全业态布局下，加速释放商业物业管理及运营潜力

如前文所述，合景悠活追求多元化的管理业态，目前已经形成了围绕住宅、商业、公建的全业态、多方位管理和服务体系。截至 2021 年底，合景悠活的住宅与非住业态的在管面积占比为 48：52。而再从收入角度进一步细分，合景悠活的住宅：商业：公建收入占比为 6：2：2，显示出均衡的业态布局。

在这之中，商业业态是合景悠活重点布局的领域之一。公告显示，2021 年合景悠活购物中心及写字楼运营数据表现亮眼，购物中心实现客流量及销售额同比超 50% 的增长，出租率突破 88%；写字楼维持 100% 的收缴率，出租率突破 88%。报告期内，合景悠活实现非住宅物业及商业运营收入同比增长 189.9% 至 13.19 亿元。

从资本市场的角度来看，商业运营的物业费单价水平更高，毛利水平更具优势；同时由于其对物企的专业运营能力和品牌资源的要求更高，通常会给予更高的估值，如拥有丰富的非住宅业态资源华润万象生活当前动态 PE 约 52 倍，远高于板块平均动态 PE 值 20。而这也正是合景悠活的机会所在。

在商业物业领域，合景悠活近年来积累了丰富的商业项目运营经验，拥有成熟的商业产品条线。在购物中心方面，针对不同消费人群及项目体量，合景悠活已成功打造了 " 悠方 "、" 摩方 "、" 悠方天地 " 三大购物中心产品线，形成了定位精准、多线并举的商业版图，并成功打造了多个城市名片；写字楼方面，合景悠活围绕「享 · 智慧」、「乐 · 生态」、「添 · 温度」三大主题，细化升级为全新的悠乐服务体系，为客户提供更细致、更人性化的专业服务。日趋完善的品牌体系以及标准化、多样化的产品线有利于合景悠活把握市场机遇，以出色的商业运营能力打造更多业绩附着点。

3）增值服务优势明显，逐步释放倍增效应

加速突破和多元增长的增值服务是合景悠活此份年报中的又一亮点，也是予以其未来广阔想象空间的要点之一。社区生活服务战略布局方面，合景悠活坚持以住户为中心，持续提升服务力，能够为其提供生活、购物、工作全方位的优质体验。同时在商业物业领域，合景悠活亦在不断进行服务力创新，主动为客户多想一步，多做一步，采取智能化方式，满足商业客户的定制化需求。

报告期内，合景悠活与京东集团正式签署框架合作协议。据了解，合作达成后，合景悠活的物业服务资源和京东集团的商品派送资源、数字系统平台形成两个飞轮互相咬合的良性发展。比如，为小区住户构建 " 家门口的综合物流生活服务模式 "，为企业客户提供商业写字楼无人便利店及无人超市、定制化采购服务等服务。

与此同时，合景悠活也借助科技赋能，通过打造数字化产品和服务，持续拓宽物业增值空间。此次与京东合作后，合景悠活集团自主研发的 " 一合悠选购物平台 " 亦能与京东电商平台在价格、供应链等层面实现资源共享。

可以预见的是，合景悠活物业通过提供专业化、智能化、多元化的增值服务，满足业主差异化服务需求。在这个过程中，合景悠活会有独立发展，也会有和优质企业的合作互动，由此不断拓宽业务收入来源，增加盈利模式。从营收来看，2021年，合景悠活的社区增值服务实现收入 6.05亿元，同比高增 109%；非住增值服务收入也达到 9,800万元，同比高增 81%，显示出了良好的增长性。

小结

展望未来，合景悠活管理层表示将持续稳步推进规模拓展，多轮驱动深化布局。从全业态到全生态，聚焦强协同或产业链上下游的拓展机会，构筑多元的悠活伙伴经济圈。持续推进成员企业深度融合，通过全方位赋能和市场化机制，实现协同效益。利用数字化科技赋能，营造更安全舒适的社区氛围，打造更绿色智慧的城市环境。相信随着这一系列举措的落地，合景悠活将在未来持续释放商业价值，交出更多优异的业绩成绩单。

最后回归到投资层面，投资除了要明确企业是否优秀值得投资，更要明确其是否值得当下投资，也就是目前估值是否合理。从二级市场的表现来看，合景悠活的股价走势与板块相一致，经过数个月的调整后目前已落入低位区间。

而毫无疑问的是，从此份年报的业绩表现来看，合景悠活是一个处于高速成长期的绩优生，当前不足 10 倍的估值显然不足以反映公司持续展现的优秀表现，在政策友好 + 现金创造能力强 + 成长期等多重因素的催化下，笔者相信合景悠活后续仍会有亮眼表现，不妨拭目以待。

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