作者 | 沽民

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一日之间，三份数据创历史新高：中国社融，美国通胀，香港疫情。

而且都是史诗级新高。

中国人，甩掉房地产的拐杖，需要一份经济增长的新动力，于是，有了天量社融。美联储，小脚老太徘徊了一年半，需要一个充足加息的理由，于是，通胀给你。至于香港嘛，……疫情，还是不要的好。

至于市场，4000 多只股票下跌，指数跌 0.66%，有人说是美国通胀和香港疫情的恐惧，对冲了社融带来的舒适感。有人说，当所有人都预期社融 " 超预期 "，那么这个 " 超预期 " 也就不及预期了。逃不过内卷定律支配一切的命运。

无论如何，这份社融数据还是令人欣慰的。仿佛上帝说有光；于是就有了光。

格隆汇宏观分析师沽民老师跟大家讲解一下，1 月社融数据说明了什么？

01

社融：开门红

昨天晚间，央行发布 2022 年 1 月份的社融数据。

2022 年 1 月，中国社会融资规模增长6.17 万亿，同比增长10.46%，创历史新高！同时，人民币贷款新增3.98 亿元，也是创历史新高。同时流通货币数量 M2 同比增速9.8%，创十年新高。

1 月份，社融高。是中国经济的优良传统。回顾过去五年的数据，每年 1 月份社融都会是一个高点。谚语讲：一年之计在于春。

此次社融大增超预期，与过去一段时期的货币宽松政策有关。

从去年 12 月以来央行实施了一系列货币宽松政策，降准，MLF 降息，以及 LPR 降息。宽松的货币政策取得了显著的效果，市场货币流动性明显增加。

开门红，总量超预期创历史新高，这些是 " 喜 " 的方面。但是如果我们深入看结构的话，还有 " 忧 " 的层面。

具体来讲，第一是社融结构不良，有待优化。第二是货币剪刀差拉大。

（1）社融结构不良

此次社融大增的主要分项是政府加杠杆，而居民和企业的融资仍然维持偏弱。

先看政府。政府财政发力已经连续 3 个月。去年 11 月，12 月，今年 1 月，政府债券增量都是在四五千亿的级别。

企业来看，企业融资比去年 12 月有所好转。但贷款增量主要是短贷和票据融资。中长期融资仍然疲软。" 短强长弱 " 的格局，说明企业信心仍然不足。

居民是最弱的。今年 1 月居民短贷和中长贷维持弱势，短贷和中长贷 " 双降 "，而且降幅比 12 月份有所扩大。居民短贷主要是消费，衣食出行这些；而居民中长贷主要是房地产按揭。两者双弱，说明居民加杠杆意愿低。

政府开支强，企业和居民融资偏弱的格局，财政政策发力明显，这是凯恩斯主义的味道。

（2）货币剪刀差拉大

" 忧 " 的第二个层面是货币剪刀持续差扩大。

M1 和 M2 都是反映货币数量的概念，其中 M1 代表企业存款，M2 代表金融资产。M1 与 M2 的剪刀差可以理解为实体与金融之间的剪刀差。

此次 M2 增长 9.8% 同比上扬，而 M1 同比负增长 1.9 个点，说明实体与金融之间的剪刀差在扩大。货币政策由虚入实，还需要进一步观察。

这当然有疫情的原因，1 月份疫情在很多城市呈发散的态势，影响了企业开工的进度。等到疫情出清之后，我们相信 M1 和 M2 的剪刀差会好转。

02

通胀：树欲静而风不止

花开两朵，各表一枝。

同样是昨天晚上发布的另一组创历史新高的数据，令人担忧。

美国通胀。

美国 CPI 同比增长 7.5%，创 40 年新高，上一次录得如此夸张的数据还是 1982 年。而 PPI 增长 9.7%，创 11 年新高。上次如此高企是 2011 年。

同样节节攀升的是大宗商品价格。以原油为代表。西德克萨斯原油价格已经涨到 89.92 美元 / 桶，无限逼近 90 大关。而北海布伦特原油价格已经突破 90 美元。

十年期美国国债收益率一度突破 2%，最高触碰 2.029%。

而美债利差也无限收缩，收益率曲线 " 躺平 "，一年期与十年期的利差只剩 83 个 bp。

通胀高企告诉我们，加息已经不可避免，而收益率曲线 " 躺平 " 则告诉我们，美联储缩表的力度也必须要加大。几个月前，鲍威尔还在大讲特讲 " 通胀是暂时的（transitory）"，现在看来，恐怕美联储已经错过了最佳时机。

正如那位喜欢发型上标新立异的首席分析师所说的：美国 CPI 已经飚到 7.5%，联邦基金利率还在 0-0.25% 的地平线上趴着，有什么比这更荒诞的呢？

标普 500 波动率指数 VIX（俗称 " 恐慌指数 "），经历了一个圆底，似乎正在反弹。

已经有无数分析告诉人们，这一轮的通胀原因不是货币超发，而是供给收缩。供给收缩的原因是逆全球化。

至于逆全球化的原因就不一而足了。有疫情的，从 2020 年初开始，到此后一轮轮变异，Alpha、Delta、Omicron ……有政治的，例如中国贸易争端，科技争端，欧美贸易战，美日贸易战，俄欧天然气断供等等；还有地缘的，例如春节前差点大打出手的乌克兰危机。

解铃还须系铃人，最重要到挡在全球化之前的各种 " 拦路虎 " 全部被搬走移开，全球贸易合作重新建立，才能够彻底消除通胀。

既然通胀的根源不在于货币，那么也许加息对于通胀的效果就不那么立竿见影。这是一个充分必要的问题。尽管加息不一定行，但不加一定不行。

03

香港：疫情汹涌

春节后，深圳一个宝安石岩的确诊病例，带动广西百色一连串疫情。

人们怕怕的。

然而与一河之隔的香港相比，这才叫小巫见大巫。香港今天新增 1325 例确诊，昨天 986 例，前天 1161 例。至今已累计确诊 20119 例，且无见顶态势。

物价上涨，人心惶惶，通关再次成为镜花水月。令人感受到了 Omicron 的强大传播能力的同时，也为当前中国与世界防疫的严峻形势捏一把冷汗。

面对 Omicron 来势汹汹，目前防疫政策分为两派：一派是以中国为首的 " 清零模式 "，另一派是以丹麦瑞典英国等西北欧国家为首的 " 躺平模式 "。

清零模式本着对人民群众生命财产负责的出发点，但是动辄大规模核检以及区域性封闭，会影响经济复苏的效率与速度。躺平模式表面上对经济社会不进行干预，但全民染毒，人心惶惶，也会影响经济和效率。

总之，尽管越来越多的人认为在 Omicron 消退之后，疫情有望走向终结；但是 Omicron 这道坎儿，恐怕一时半会还没真么容易过得去。

此次 Omicron 在香港爆发，也许我们应该从中得到的警醒是：2022 年的黑天鹅事件，也许要比我们想到的要复杂得多。经济复苏之路，不会是一番坦途。

中国社融超预期，创新高；

美国通胀超预期，创新高；

香港疫情超预期，创新高……

至此，我想对于 2022 年这个虎年的三个关键词应该已经出来了：货币，通胀，疫情。而这三者的背后，是经济社会国际关系地缘政治等多个层面的黑天鹅事件：

对于这些，我们做好准备了吗？

04

冬天里的一把火

回到社融。

2019 年 1 月，我们出现过一次 " 天量社融 " 的情形。而且无独有偶，当时社融也是结构不良，支持社融大增的分项也是票据融资。当时经济学家和分析师讨论最多的，也是 " 宽货币紧信用 " 的纠缠。

历史是何其相似。今年 1 月，总量高，结构不良，票据大增，分析师纠结 " 宽货币紧信用 "，如出一辙。

所以不同的是，当时经历了 2017 和 2018 两年的美联储加息，利率上升通道已经接近尾声，而美股在 2018 年 12 月份的那一波扑街，被市场理解为 " 终极一跌 "。

A 股来讲，炒小炒垃圾已经玩了一波。恒立实业董事长失联 13 个涨停曾记否。还有疯狂的 " 牛市马骨 " ——东方通信。

今年却不同了

，宁王跌成宁狗，各路顶流基金经理清仓的清仓，被骂成筛子的被骂成筛子，还有在黄浦江边跑跑步就落入水中的——

更恐怖的是，现在美联储利率还在 0~0.25% 的地平线上趴着，光是嘴上喊喊要加息，已经把市场吓成这个尿性了。创业板指跌出技术熊市（20%），纳斯达克深度回调距离高点也跌幅超过 10%。

还有人喊出要在7 月份加息 100 个基点，" 以应对 40 年以来最严重通胀 " 的铁鹰言论。

此时此刻，不论是机构还是散户，都期待一剂强心针。何以解忧？唯有增长。

而增长的前瞻性指标，社融算是最重要的一个。

希望此次社融数据反映出的积极信号能够被市场所接受，所信服。

最后还是那句话：所有的金融危机，归根结底都是流动性危机，而流动性危机的内核，一定是信心危机。

信心比金子珍贵。

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